- 所有资产的总回报率与经济增长率的关系如何？如果资产回报率真的比经济增速高，究竟高多少？
- 资产回报率从长期来看是不是在下降？
- 哪一种大类资产的长期回报率更高？
最近读到的一篇论文 The Rate of Return on Everything, 1870–2015 总结了 16 个发达国家从 1870 年到 2015 年之间的股权、房地产、债券、国库券的年回报率数据，对上面的这些关键问题作出回答。这篇论文包含附录长达一百多页，要读完并不容易，所以在此简要总结论文里的主要结论。
风险资产
住宅房地产和股权的年回报率相当（7%）。在二战之前，房地产的回报率高于股权；战后，股权的平均回报率高一些，但是波动率也更高，同时与经济周期更加同步。
尽管两者的算术平均相似，但是房地产的几何平均回报率（也就是对数回报）明显更高，夏普比率也是如此：
二战前，房地产和股权以及其他安全资产的走势非常相似，但是战后不再如此，股权价格在各个国家都经历了更加频繁的泡沫和破裂。论文也证实了股权和房地产之间的低相关性带来的分散化收益。
此外，各个国家的股市变得越来越同步，但是不同国家的房地产市场的相关度仍然很低，因此与股票相比，分散化投资国际房地产市场可能会有更高的风险调整后的收益。
安全资产
债券等安全资产的真实收益率的波动性比人们认为的要更高，而且经常高于风险资产。安全资产的真实收益率在两次世界大战中远低于 0，在 1970 年代的滞涨期间也是如此。安全资产的收益率高点发生在数据的开始（即 19 世纪末）、两次世界大战的战间期、以及 1980 年代中期 Paul Voelker 控制通胀之后。最近几十年安全资产收益率的下降，与 1870 年到一战的走势非常相似。从长期的视角看，目前的低真实收益率并不是异常状态。
和平时期里，多数国家的安全资产的平均真实收益率在 1% 到 3% 左右。这样的现象并不是没有原因的：把债券的收益率压低可以减轻政府的财政负担，特别是在二战后各国政府需要尽快降低负债的时候。如果债券的回报率高于 GDP 增长率，政府需要持续财政盈余才能降低债务占 GDP 的比例；但是如果债券的回报率低于 GDP 增长率，政府就仍然可以在赤字的情况下降低债务比例。下面这幅图比较了历史上的安全资产收益率和 GDP 增长率：
风险溢价
长期来看，风险溢价是不稳定的。在和平时期里，多数国家的风险溢价在 4% 到 5% 左右。有趣的是，风险溢价的升高变化通常来自于安全资产收益率的下降，而不是风险资产收益率的提高。
资产回报率和经济增长率
Thomas Piketty 在《21 世纪资本论》(Capital in the Twenty-First Century) 里提出，资本的回报率高于经济的增长速度将加剧贫富分化，因为资本的收益率高了，那么劳动的收益率就少了。
这篇论文的数据证实了，在大部分时间里，多数国家的资本回报率远高于经济的增长速度，而唯一的例外发生在两次世界大战时。在战前的和平时期里，资产的年化回报率比经济的年化增长率高 5%。即使在战后，这个数字仍然在 3% 到 4% 之间，也就是说，资产的回报率长期是经济增长率的两倍。
总结
这篇文章用详实的数据，解答了我一直以来很多关于各类资产长期收益的问题。虽然以数据分析为主，但是读起来并不枯燥，值得仔细阅读。